Perché leggere un prospetto
Il 26 ottobre Anthropic ha depositato alla SEC, l'autorità americana che vigila sulla Borsa, il modulo S-1: il prospetto con cui una società chiede di vendere le proprie azioni al pubblico.1 In una presentazione un'azienda dice quello che le conviene. Nel prospetto deve elencare ai futuri azionisti anche quello che può andare storto, perché se tace qualcosa di rilevante rischia una causa. Sono oltre trecento pagine, e non tutte fanno piacere a chi le firma.
Il documento ha ancora spazi bianchi. Al 30 ottobre prezzo e numero di azioni non sono fissati. Si sa che Anthropic vuole quotare azioni di Classe A al Nasdaq, con il simbolo ANT. Secondo Bloomberg gli incontri con i grandi investitori potrebbero cominciare la settimana del 9 novembre, secondo il Wall Street Journal le contrattazioni la settimana del 16.2 Sono indiscrezioni, e l'azienda non ha dato date. Anche la valutazione è una stima di stampa, tra 1.800 e 2.000 miliardi di dollari, contro i 965 dell'ultimo giro di finanziamento privato, a maggio.3 Il prospetto prevede offerte pubbliche anche fuori dagli Stati Uniti, tra cui alcuni Paesi dello Spazio economico europeo, senza dire quali.4 Qui racconto una notizia: se comprare o no è un'altra faccenda, e non è materia di questo pezzo.
I conti: ricavi record, perdita da leggere bene
I ricavi erano 41 milioni di dollari nel 2023, 386 milioni nel 2024, 4,6 miliardi nel 2025. Nel primo semestre 2026 sono stati 16,3 miliardi, contro 1,2 di un anno prima, con un aumento del 1.300%. Nella stessa pagina Anthropic scrive di non aspettarsi che la crescita continui a questo ritmo, e ammette di aver faticato a prevedere i propri ricavi.5
La perdita netta del semestre è di 80,7 miliardi, ma 72,4 sono una voce contabile. Anthropic si è finanziata anche con note convertibili e titoli simili, denaro ricevuto oggi in cambio di azioni domani. In bilancio quei titoli vengono rivalutati quando sale il valore dell'azienda, e l'aumento risulta come perdita senza che esca un dollaro. Altri 8,8 miliardi nascono da un meccanismo analogo sugli accordi di finanziamento con i partner.6 Più Anthropic vale, più il suo bilancio va in rosso. Il costo arriva in un'altra forma, perché quei titoli diventano azioni e la torta si divide tra più persone.
La perdita netta e quanta ne viene dalla rivalutazione dei titoli
Per capire l'attività bisogna guardare la perdita operativa: 693 milioni nel semestre, contro 2,1 miliardi di un anno prima. Nel secondo trimestre è diventata un utile di 974 milioni, e nel semestre la gestione ha generato 3,9 miliardi di cassa. Quel risultato però è incompleto. Le azioni promesse ai dipendenti maturano con la quotazione e finora non hanno pesato sui conti. Se Anthropic si fosse quotata il 30 giugno, avrebbe registrato subito 2,9 miliardi di costo, con altri 23,7 da distribuire in poco più di due anni.7
La bolletta del calcolo
Il numero più pesante sta in una nota di bilancio. Nella sezione sugli impegni contrattuali gli importi sono ancora vuoti, ma la nota 16 dice che tra il 1° gennaio e il 1° giugno 2026 Anthropic ha firmato contratti, soprattutto per calcolo e data center, con pagamenti minimi futuri per circa 417 miliardi di dollari. La nota 17 aggiunge circa 245 miliardi firmati dopo il 30 giugno, in parte legati a condizioni contrattuali.8 Fortune ha sommato gli otto contratti principali descritti nel prospetto e arriva a 657 miliardi, di cui 498 non cancellabili.3
Sono pagamenti distribuiti su molti anni, fino a venti, quindi non vanno letti come una fattura unica. Danno però la misura della scommessa. Nel primo semestre il calcolo è costato 8,9 miliardi, il 55% dei ricavi, e a fine giugno Anthropic aveva tra cassa e investimenti a breve 131,7 miliardi. Il conto riguarda anche chi vive vicino ai data center, il peso invisibile dell'AI: il prospetto cita le proteste locali su ambiente, terra e acqua, e l'impegno dell'azienda a coprire gli aumenti dell'elettricità causati dai suoi impianti.9
La scommessa sul calcolo, in miliardi di dollari
Il rischio lo scrive l'azienda. I ricavi dipendono soprattutto dal consumo e in buona parte non sono legati a contratti lunghi, mentre il calcolo è impegnato per anni e va pagato anche se resta inutilizzato. Se la crescita non tenesse il passo, avverte, Anthropic potrebbe non riuscire a onorare gli impegni, con inadempienze a catena su altri contratti e debiti. Molti dei maggiori clienti, inoltre, possono ridurre la spesa quando vogliono.10
Su chi sta dall'altra parte dei contratti vale quello che ho scritto su chi tiene in mano le chiavi. Amazon, Google e Microsoft sono insieme azionisti, fornitori, clienti e concorrenti di Anthropic. Google ha comprato azioni per circa 10 miliardi e può fornire fino a 30 miliardi di finanziamenti, mentre Anthropic si è impegnata a spendere da Google almeno 114,5 miliardi.11
Chi compra decide poco
Le azioni in vendita, la Classe A, danno un voto l'una. Sembra la norma, ma il prospetto prevede cinque classi di azioni. Una sola azione di Classe F, intestata a una società dei sette cofondatori, vale il 50,1% dei voti e non dà diritto a un dollaro di utili. Il Long-Term Benefit Trust, un ente che custodisce un potere per uno scopo stabilito, ha cinque seggi da fiduciario, oggi uno vuoto, e tiene la Classe T: in genere elegge e revoca quattro consiglieri su sette. Gli altri tre li votano insieme le classi A e F, quindi di fatto i fondatori.12
Il prospetto lo dice chiaramente. Chi ha azioni di Classe A in genere non può influire su nessun voto, «regardless of how they vote», comunque voti, salvo il caso in cui i fondatori non si mettano d'accordo. Aswath Damodaran, che insegna finanza alla New York University e stima il capitale di Anthropic in circa 1.475 miliardi, scrive che questa struttura svuota il potere degli investitori.13
Le cinque classi di azioni dopo la quotazione
| Classe | Chi la tiene | Che cosa vota | Diritti economici |
|---|---|---|---|
| A | Chi compra in Borsa e gli azionisti attuali | Un voto per azione, ma la maggioranza è già della Classe F | Sì |
| N | Soprattutto partner strategici come Amazon e Google | Niente, salvo i casi previsti dalla legge | Sì |
| F | Una sola azione, della società dei sette cofondatori | 50,1% dei voti | No |
| T | Il Long-Term Benefit Trust | Elegge e revoca la maggioranza del consiglio | No |
| E | I dipendenti, esclusi i cofondatori | Poche materie indicate nel prospetto | No |
Tutta la costruzione dovrebbe proteggere la missione dal mercato. Anthropic è una società di pubblico beneficio (PBC): gli amministratori devono bilanciare il guadagno degli azionisti, gli interessi di chi subisce gli effetti dell'azienda e uno scopo scritto nello statuto, lo sviluppo responsabile dell'AI a beneficio dell'umanità. Lette una per una, le garanzie sono leggere. Nessuna regola impone di misurare il beneficio pubblico con uno standard esterno: i criteri li fissa il consiglio, saranno qualitativi, e il resoconto arriva ogni due anni. I fiduciari si nominano tra loro, e finora hanno selezionato i candidati lavorando a stretto contatto con i vertici dell'azienda. Il trust riceve i fondi da Anthropic, 8,4 milioni di dollari nei primi nove mesi del 2026, e ogni fiduciario prende 400.000 dollari l'anno, fissi e slegati dai risultati, e non può possedere azioni dell'azienda.14
Poi c'è la promessa più citata. I cofondatori si sono impegnati a destinare alla filantropia l'80% del proprio capitale in Anthropic. Il prospetto definisce l'impegno volontario, revocabile e non vincolante, e precisa che non tocca la Classe F: man mano che doneranno, la loro quota economica scenderà e i voti resteranno gli stessi. Anche l'Anthropic Public Benefit Fund, che riceve azioni pari al 5% del capitale, è una controllata, e tra i primi gestori ci sono Dario e Daniela Amodei e il presidente del trust.15
Che cosa teme Anthropic
Tra i fattori di rischio ce ne sono tre che riguardano anche chi non comprerà mai un'azione.
Il primo è il governo americano. Anthropic vieta di usare i suoi modelli per armi completamente autonome e per la sorveglianza di massa. All'inizio del 2026 il Dipartimento della Guerra, cioè il Pentagono, ha ipotizzato di ricorrere al Defense Production Act, la legge che dà al governo poteri straordinari sull'industria, per costringerla a togliere quei limiti. Il 27 febbraio il presidente ha ordinato alle agenzie federali di smettere di usare la sua tecnologia, e il Pentagono l'ha designata come rischio per la catena di fornitura. Il 27 agosto un tribunale della California ha giudicato quelle misure una ritorsione contro la libertà di parola. Il 25 settembre la corte d'appello di Washington, con due voti contro uno, ha invece confermato la designazione fondata su un'altra legge, e Anthropic ha chiesto il riesame alla corte al completo. L'azienda ammette che mantenere quei limiti ha già avuto conseguenze commerciali.16
Washington ha anche un'altra leva. Il 12 giugno il Dipartimento del Commercio ha imposto restrizioni mondiali all'esportazione di due modelli, Fable 5 e Mythos 5, e Anthropic li ha spenti per tutti i clienti fino alla revoca del 30 giugno.17 Quella decisione li ha fatti sparire anche per chi lavorava in Europa, un'altra faccia della dipendenza dalla tecnologia americana.
Il secondo è il lavoro. Nel maggio 2025 Dario Amodei ha detto ad Axios che l'AI potrebbe eliminare circa metà dei lavori d'ufficio di primo livello e portare la disoccupazione americana tra il 10 e il 20% entro cinque anni.18 Il prospetto tratta lo stesso tema da investitore: se la sostituzione del lavoro accelera, i governi possono rallentare l'adozione dell'AI, e tra i freni alla crescita compaiono tasse e altre misure specifiche sulle aziende AI o sulla perdita di posti. Aggiunge che le dichiarazioni dell'azienda su questi temi possono esserle usate contro. Intanto presenta come un vanto gli oltre 6,6 milioni di dollari di ricavi per dipendente negli ultimi dodici mesi.19 Quanti posti si stiano perdendo per colpa dell'AI è ancora discusso, e i numeri che abbiamo sono parziali.
Il terzo è il diritto d'autore. La transazione con gli autori nel caso Bartz è costata 1,5 miliardi di dollari ed è stata approvata a luglio 2026. Restano aperte le cause degli editori musicali e quella di Reddit, e il prospetto ricorda che in alcuni Paesi fuori dagli Stati Uniti il fair use, su cui Anthropic fonda la difesa, in genere non è riconosciuto.20 Di come si stanno muovendo i tribunali ho scritto a proposito della prima sentenza d'appello.
Che cosa ne penso, e che cosa viene dopo
La crescita c'è e la scommessa è enorme. Quanto vale l'azienda lo deciderà il mercato. A me interessa chi risponde di questa tecnologia.
Non mi commuove l'azionista che vota poco. Sul futuro dell'AI mi fiderei di un trimestre di Borsa ancora meno che di un consiglio di amministrazione. Ma la soluzione di Anthropic mette il controllo nelle mani di sette persone e di un trust che si rinnova da solo, con un beneficio pubblico che si misura da sé e promesse revocabili. Lo stesso prospetto ammette possibili conflitti quando sicurezza e affari divergono.14 Per una tecnologia di questo peso serve un controllo che stia fuori dall'azienda.
Sullo scontro con il Pentagono Anthropic ha ragione, e lo scrivo sapendo che è il mio fornitore. Armi che scelgono da sole chi colpire e sorveglianza di massa non si devono fare. Proprio per questo non basta il regolamento d'uso di un'azienda, che una volta quotata risponderà anche alla Borsa. Quei limiti devono stare in una legge, decisa da un parlamento e valida per tutti i fornitori.
Vale lo stesso per il lavoro. Quello che il prospetto elenca tra i rischi, una tassa sulle aziende AI o misure per chi perde il posto, per chi lavora è una possibile tutela. Se un'azienda avverte i suoi investitori che la sostituzione può accelerare, i governi hanno già un motivo per decidere adesso chi pagherà.
Prima del debutto Anthropic dovrà riempire gli spazi bianchi: prezzo, numero di azioni, conti del terzo trimestre, tabella degli impegni. La seconda puntata, in uscita prima della quotazione, entrerà nel dettaglio di chi comanda e di che cosa resta di una società di pubblico beneficio quando deve rispondere al mercato. La terza seguirà il primo giorno al Nasdaq: il prezzo, la prima seduta e che cosa cambia per chi usa Claude.